| Tema | Il tasso reale a 10 anni torna al livello della crescita potenziale dopo quasi quindici anni sotto |
| USA — 08/10/2026 | TIPS 10 anni al 2,87%; crescita potenziale 2026 al 2,30% (Commissione Europea), 2,22% (CBO) |
| Euro Area — settembre 2026 | Tasso reale atteso 10 anni tra l’1,05% (Bundesbank) e l’1,56% (Bund meno attese BCE); crescita potenziale 2026 all’1,19% |
| Scarto r − g oggi | USA +0,57 punti; Euro Area tra −0,14 e +0,37 punti. Nel 2019–2021 era intorno a −3 punti in entrambe le aree |
Per quasi quindici anni il denaro è costato meno di quanto cresceva l’economia. Nel 2019 il tasso reale atteso sul Bund a 10 anni era 3,3 punti sotto la crescita potenziale dell’Euro Area; negli Stati Uniti, nel 2021, il rendimento reale dei Treasury a 10 anni era 3,2 punti sotto quella americana. Oggi quella distanza si è chiusa. Il rendimento reale dei Treasury indicizzati all’inflazione (TIPS) a 10 anni è al 2,87%, sui massimi dal 2008, contro una crescita potenziale stimata al 2,3%. In Europa il tasso reale atteso è tra l’1,05% e l’1,56% a seconda della misura, contro un potenziale dell’1,19%.
Non è una curiosità statistica. È il parametro che decide se il debito si ripaga da solo con la crescita, quanto valgono i flussi futuri di un’azione e quanto rende davvero un’obbligazione tenuta a scadenza. Nell’articolo Investire in tempo di divergenze avevo indicato i tassi reali come la variabile che chiude tutte le contraddizioni aperte sui mercati: qui la metto a confronto con l’unico termine di paragone che le dà significato, la crescita.
Il confronto che conta: r contro g
Il tasso reale, che gli economisti chiamano r, è il rendimento di un titolo di Stato al netto dell’inflazione attesa. La crescita potenziale, g, è il ritmo a cui l’economia può crescere senza surriscaldarsi, cioè la somma della crescita della produttività e di quella delle ore lavorate. Quando r è sotto g, chi è indebitato vede il peso del debito ridursi da solo, perché il reddito cresce più in fretta degli interessi reali. Quando r supera g succede il contrario: il debito va servito con avanzi di bilancio, e il capitale torna ad avere un prezzo.
Un errore frequente è confrontare il tasso reale con la sola produttività. In Europa la produttività per ora lavorata è ferma da cinque anni, con una media dello −0,07% annuo nel 2021–2025, ma la crescita l’hanno fatta le ore lavorate: +1,7% nel 2023 e +1,1% nel 2024. Guardare solo la produttività fa sembrare le condizioni europee molto più restrittive di quanto siano.
Quasi quindici anni sotto zero, e il ritorno in pari
Dal 2012 al 2021 il tasso reale è rimasto stabilmente sotto la crescita in entrambe le aree, con il minimo europeo nel 2019 a −3,34 punti e quello americano nel 2021 a −3,23 punti. Era il mondo dei tassi zero e del quantitative easing, in cui indebitarsi conveniva quasi sempre e qualsiasi flusso futuro valeva molto oggi. Dal 2022 lo scarto si è ridotto quasi senza interruzioni, fino ad annullarsi nella media del 2026.
Stati Uniti: TIPS ai massimi dal 2008
Il TIPS a 10 anni è passato dall’1,91% di media a gennaio al 2,87% dell’8 ottobre 2026; il 5 ottobre ha toccato il 2,95%, il livello più alto dal 2009. Il Treasury nominale a 10 anni ha chiuso settembre al 4,99% di media. La crescita potenziale americana è stimata al 2,30% per il 2026 dalla Commissione Europea e al 2,22% dal Congressional Budget Office: lo scarto r − g è quindi di circa +0,6 punti, e il costo reale del capitale torna sopra il ritmo dell’economia per la prima volta dal 2010.
La spinta non viene da un’inflazione fuori controllo. Ad agosto l’inflazione americana era al 3,35%, ma quella di fondo, al netto di energia e alimentari, al 2,45%: il mercato chiede più rendimento reale senza prezzare un’inflazione persistente. La produttività regge, con un +2,24% annuo nel secondo trimestre 2026 secondo il Bureau of Labor Statistics.
Euro Area: tassi reali in pari con una crescita debole
Il Bund a 10 anni ha chiuso settembre al 3,60% di media. Togliendo le attese di inflazione a lungo termine dei previsori professionali della BCE, pari al 2,04%, il tasso reale ex-ante è dell’1,56%; la misura della Bundesbank, costruita sulle previsioni Consensus per la Germania, dà l’1,05% ad agosto. Con una crescita potenziale dell’1,19% per il 2026, lo scarto r − g è tra −0,14 e +0,37 punti: sostanzialmente zero. Il dato importante non è il segno, ma da dove arriva, perché nel 2019 lo scarto era di −3,3 punti.
Il punto debole europeo resta la produttività. Per ora lavorata è cresciuta dell’1,0% nel 2025, ma la Commissione prevede appena +0,2% nel 2026. Con un potenziale poco sopra l’1%, basta un tasso reale dell’1,5% per rendere il capitale caro rispetto a ciò che l’economia sa produrre.
Cosa cambia per chi investe
Sulle obbligazioni il cambiamento è il più evidente. Un rendimento reale vicino al 2,9% garantito dallo Stato americano per dieci anni non si vedeva dal 2008, e per la prima volta da allora il rendimento reale di un titolo sovrano batte la crescita dell’economia che lo emette. Per un investitore in euro resta però da gestire il cambio, che da solo può annullare il vantaggio.
Sulle azioni l’effetto è meno visibile ma più profondo. Un tasso di sconto reale più alto riduce il valore attuale dei flussi lontani nel tempo, e soffrono di più i titoli valutati su utili attesi tra molti anni, cioè i titoli growth più cari. Non è un segnale di vendita a breve, ma toglie il sostegno che i tassi reali negativi hanno dato ai multipli per un decennio.
Sul debito pubblico, con r sopra g il rapporto debito/PIL scende solo con avanzi primari. Per l’Italia contano però il rendimento dei BTP e la crescita nominale italiana, non il Bund e il potenziale dell’area: è un conto da rifare sui numeri italiani prima di trarne conclusioni sul nostro debito.
I limiti di questa lettura
La crescita potenziale non si osserva: è una stima, e quella del 2026 è una previsione della Commissione di giugno, che verrà rivista. Uno scarto di qualche decimo sta dentro l’errore di stima, quindi il segnale robusto è il passaggio da −3 punti a zero, non il valore esatto di oggi. Il rendimento a 10 anni, inoltre, non misura la sola politica monetaria: contiene un premio a termine, il compenso per il rischio di tenere duration, e una parte dello scarto positivo è quel premio, non una stretta della banca centrale.
In Europa manca poi un prezzo di mercato: non esiste una serie ufficiale aggregata dei rendimenti reali dei titoli indicizzati in euro, e le due misure usate si basano su sondaggi di attese di inflazione. Infine il periodo 2020–2022 è distorto: il crollo delle ore lavorate durante il Covid ha gonfiato la produttività oraria, e lo shock energetico ha reso poco leggibili i tassi reali calcolati sull’inflazione effettiva.
La mia view
Il ritorno di r al livello di g è, per me, la notizia strutturale più importante dell’anno: chiude un regime durato quasi quindici anni in cui il denaro costava meno della crescita e in cui quasi ogni attività finanziaria veniva sostenuta da quel differenziale. Non cambia però la mia impostazione sulle obbligazioni. Il carry lo prendo sulla parte breve della curva, e la protezione dall’inflazione la affido ai titoli indicizzati a breve scadenza. Il tratto lungo resta sottopesato finché il premio a termine è guidato da inflazione e deficit invece che dalla crescita; un rendimento reale stabilmente sopra il potenziale lo renderà un candidato per incrementi graduali, ma non prima che quel premio si stabilizzi.
Sulle azioni resto appena sopra il neutrale, senza aggiungere: un costo reale del capitale pari alla crescita è compatibile con utili in aumento, non con multipli in espansione. Dentro il portafoglio la selettività conta più del peso: preferisco le società che finanziano la crescita con i propri flussi di cassa a quelle che dipendono dal debito, perché sono le prime a sentire un tasso reale che non è più sotto la crescita.
Fonti e date di rilevazione. Rendimento reale TIPS 10 anni: Federal Reserve via FRED, serie DFII10, 8 ottobre 2026 (2,87%; 2,95% il 5 ottobre, massimo dal 2009) e media di gennaio 2026 (1,91%). Treasury 10 anni: FRED, serie GS10, media di settembre 2026 (4,99%). Inflazione USA: BLS via FRED, CPI e CPI core (CPIAUCSL, CPILFESL), agosto 2026. Produttività USA: BLS, nonfarm business, secondo trimestre 2026 (OPHNFB). Crescita potenziale USA (CBO): FRED, serie GDPPOT. Bund 10 anni: Deutsche Bundesbank, curva dei rendimenti dei titoli federali, media di settembre 2026 (3,60%). Tasso reale atteso 10 anni Germania: Deutsche Bundesbank, serie BBSEI, agosto 2026 (1,05%). Attese di inflazione a lungo termine: BCE, Survey of Professional Forecasters, terzo trimestre 2026 (2,04%). Crescita potenziale, PIL reale e ore lavorate di USA ed Euro Area 20: Commissione Europea, database AMECO, previsioni di primavera 2026 (3 giugno 2026); i valori 2026 sono previsioni. Inflazione di fondo Euro Area: Eurostat, prc_hicp_aind. Medie annue; il 2026 è la media da inizio anno. Dati scaricati e articolo chiuso il 10 ottobre 2026. Le valutazioni di posizionamento sono opinioni personali dell’autore.
Andrea Angelini
Disclaimer. Il presente contenuto ha finalità esclusivamente informative e didattiche e non costituisce ricerca in materia di investimenti ai sensi della Direttiva 2014/65/UE (MiFID II), né consulenza finanziaria, raccomandazione personalizzata o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di strumenti finanziari. Le opinioni espresse sono personali dell’autore e non impegnano in alcun modo l’intermediario di appartenenza. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Prima di assumere qualsiasi decisione di investimento si raccomanda di valutare la propria situazione patrimoniale, gli obiettivi e la tolleranza al rischio, avvalendosi del proprio consulente. A cura di Andrea Angelini, Global Wealth Advisor.